Les émetteurs de jetons doivent cesser de payer pour la tenue du marché

Eric Gravengaard est le cofondateur de plusieurs entreprises de monnaie numérique, notamment Athena Bitcoin et Red Leaf Advisors.

———

J'ai passé une grande partie de ma carrière dans les services financiers pour le compte de sociétés de négociation pour compte propre à Chicago, qui jouent le rôle de teneurs de marché sur les marchés des produits dérivés. Ces sociétés sont responsables de la fourniture de prix aux bourses de produits dérivés (CBOT, CME, CBOE) pour les contrats d’options, les contrats à terme, etc., et constituent un élément important d’un marché ordonné.

Dans cet article, je discuterai à la fois de la fonction et du rôle d'un teneur de marché, des règles qui régissent les teneurs de marché aux États-Unis sur les principales places boursières et de la manière dont cela devrait guider les règles d'échange pour les actifs de chiffrement, y compris les ICO et les STO.

Faire un marché ordonné

L’objectif de tout échange est de créer un marché ordonné pour les actifs, qu’il s’agisse d’actions, de contrats à terme standardisés, d’options ou de tout ce qui peut être négocié.

Ordonnée désigne un équilibre entre acheteurs et vendeurs qui négocient de manière équitable à des prix équivalant à peu près à la juste valeur. Un des moyens par lesquels les bourses créent des marchés ordonnés consiste à sélectionner ou à permettre aux décideurs qui ont à la fois l’obligation de fournir des cotations et en contrepartie un accès privilégié.

En règle générale, les teneurs de marché sont tenus de fournir un cours, des prix pour acheter ou vendre un actif, à tout moment lorsque le marché est ouvert. Les bourses peuvent alors garantir aux clients qu’ils peuvent négocier à tout moment à un prix raisonnable. Les marchés sans market makers peuvent être fonctionnels et ordonnés, mais rien ne garantit qu'un client sera toujours en mesure de négocier un montant raisonnable à un prix raisonnable, à moins que quelqu'un ne soit obligé de fournir un tel devis.

Pour créer un marché, un opérateur doit avoir une idée de la juste valeur d’un actif. Par exemple, si les actions AAA étaient négociées pour la dernière fois à 10 heures et étaient relativement liquides, je pourrais créer un marché 9,95 / 10h05 – Je serais disposé à acheter une action de AAA à 9,95 ou à vendre une action de AAA à 10h05. Dans le monde trépidant des transactions sur actions cotées en bourse, ce marché est beaucoup trop vaste, mais peut-être pas si l'AAA ne négocie qu'une ou deux fois par jour.

Rien ne dit qu'un client doit commercer avec le teneur de marché; ils pourraient envoyer un ordre à cours limité pour acheter 100 actions de AAA au prix de 10,01.

Dans ce cas, le teneur de marché est en concurrence avec d'autres acteurs du marché, la différence est que le teneur de marché peut être obligé d'envoyer des prix à tout moment, lorsque le négociant solitaire n'a pas de telles obligations.

Des obligations?

J'ai utilisé le mot obligation à plusieurs reprises pour décrire le devoir du teneur de marché. Chaque échange peut avoir des règles différentes pour les teneurs de marché et les participants.

À la CBOE, la règle 8.7 (Obligations des teneurs de marché) décrit les nombreuses obligations des participants à leur programme de tenue de marché, y compris l’article 8.7 (b) (iv):

«Fixer un prix juste des options contractées, notamment en soumissionnant et / ou en offrant conformément aux exigences différentielles offre / demande déterminées par la Bourse sur une base classe par classe.» Et la règle 8.7.d) (ii) (B) déclare qu ’« un teneur de marché sera tenu de maintenir des cotations électroniques continues […] dans 60% des […] série d’options des classes désignées du faiseur de marché… »

Ce ne sont là que quelques-unes des obligations imposées par le CBOE aux participants de son programme d’établissement de marché. Le règlement approfondit les fondements des nuances du modèle hybride sol / électronique et des spécificités des produits négociés sur le marché des options. le modèle général est que les responsables du marché aident les échanges à créer un marché juste et ordonné.

Le marché des jetons

Récemment, certaines de mes entreprises et moi-même avons été contactés par des émetteurs de jetons, des fournisseurs de technologies de jetons et des échanges de jetons pour créer des marchés pour les jetons. En général, nous pourrions probablement fournir un devis et contribuer à un marché ordonné pour ces jetons.

Il existe de nombreuses raisons pour lesquelles nous pourrions ne pas être en mesure de créer un marché ordonné, mais il est probablement préférable de laisser cela à un autre article. Dans la plupart de ces offres, nous devons être rémunérés pour notre fonction de teneur de marché par la bourse ou par l'émetteur de jetons. Et dans ce cas, je parle à la fois des jetons qui ont été émis explicitement en tant que valeurs dans une STO et des jetons utilitaires qui ont été vendus dans un ICO. Nous n'avons jamais dit oui à ces offres.

Pourquoi ne pouvons-nous pas dire oui pour créer un marché et être payés pour fournir un tel service? Notre réponse se résume généralement à deux problèmes.

Le premier est l’éthique, c’est un conflit d’intérêts que doit payer l’émetteur d’un titre ou d’un autre actif et qui doit également établir un prix juste qui respecte un véritable équilibre entre l’offre et la demande. Une citation pourrait-elle être faussée par un motif de profit autre que celui de négocier à la juste valeur? Ce n'est pas une position que nous souhaitons être ou un dilemme éthique, nous devons inviter sur nous-mêmes.

La deuxième raison pour laquelle nous n’avons pas conclu d’ententes de rémunération au marché, c’est que cela va clairement à l’encontre des règles qui régissent le secteur des valeurs mobilières. La FINRA, l'autorité de réglementation du secteur financier, un organisme d'autoréglementation dont de nombreux / la plupart des courtiers en valeurs sont membres, interdit spécifiquement ce comportement dans la règle 5250 (reproduite ci-dessous):

Règlement 5250 de la FINRA

(a) Aucun membre ou personne associée à un membre ne doit accepter de paiement ou autre contrepartie, directement ou indirectement, de l'émetteur d'un titre, d'un membre de son groupe ou de son promoteur, pour la publication d'une cotation, agissant en qualité de teneur de marché sur un titre, ou soumettre une demande en rapport avec celle-ci.

b) Les dispositions de l'alinéa a) n'empêchent pas un membre d'accepter:

(1) le paiement de services de bonne foi, y compris, sans toutefois s'y limiter, les services bancaires d'investissement (y compris la rémunération de prise ferme et les honoraires);

(2) le remboursement de tout paiement pour enregistrement imposé par la SEC ou les autorités de réglementation étatiques et pour l'inscription à la cote d'une émission de titres imposée par un organisme d'autoréglementation; et

(3) tout paiement expressément prévu par les règles d'une bourse nationale de valeurs mobilières, qui prend effet après avoir été déposé auprès de la SEC ou approuvé par celle-ci conformément aux dispositions de la loi intitulée Exchange Act.

c) Aux fins de la présente règle, les termes suivants ont la signification indiquée ci-après:

1) “affilié” a la même définition que celle utilisée dans la règle 5121;

(2) “promoteur” s'entend de toute personne qui a fondé ou organisé l'entreprise ou les activités d'un émetteur, est un administrateur ou un employé d'un émetteur, agit ou a agi en tant que consultant, conseil, comptable ou avocat d'un émetteur, est le bénéficiaire propriétaire de titres de l'émetteur considérés comme des «valeurs mobilières restreintes» au sens de la règle 144 de la loi intitulée Securities Act, ou le bénéficiaire effectif de cinq pour cent (5%) ou plus du flottant de toute catégorie de titres de l'émetteur, et toute autre personne ayant un intérêt similaire dans la promotion de l'introduction de cotations ou de la tenue de marché dans les titres d'un émetteur; et

(3) "cotation" signifie toute offre ou offre d'un prix spécifié par rapport à un titre, ou toute indication de l'intérêt d'un membre pour recevoir des offres ou des offres de tiers, ou l'indication d'un membre qu'il souhaite faire connaître son intérêt général pour l’achat ou la vente d’un titre donné.

Cela montre clairement que les courtiers, les associés et les sociétés affiliées de courtiers, ou généralement les personnes inscrites, ne doivent pas être rémunérés par des «promoteurs» de titres, qu’ils soient ou non sous forme de jetons. Nous prenons cette règle très au sérieux et estimons que le reste du marché de la STO / ICO le devrait également. Je comprends parfaitement que de nombreuses entreprises, qu’elles soient des fonds spéculatifs ou des particuliers, ne sont pas membres de la FINRA et n’ont pas à se conformer à cette règle. Toutefois, cette règle existe pour une bonne raison et contribue à créer un marché juste et ordonné.

Les ICO ont-ils déjà payé pour la tenue de marché? Oui. J'ai entendu de nombreuses personnes dire que de tels accords avaient été conclus entre 2017 et 2018. Je pense que cela doit cesser immédiatement. Comment le public peut-il faire confiance aux prix si certains des acteurs du marché sont indemnisés pour les transactions? Des primes non divulguées sont-elles versées si le prix reste supérieur à un certain niveau?

Au départ, j’avais intitulé ce poste «Market Making as a Service» (Service du marché en tant que service), car c’était le titre d’un courriel que j’avais reçu récemment de quelqu'un du marché de la STO, qui suggérait que mon entreprise commence à offrir un service aux émetteurs de jetons et qu’il contrats. Un grand nombre des premiers opérateurs de cryptographie n'étaient pas issus des milieux des services financiers traditionnels, et je reconnais que la communauté des teneurs de marché de Chicago n'est qu'une petite partie du monde des services financiers.

Cependant, il est temps que le monde cryptographique commence à adopter certaines des meilleures pratiques des bourses de valeurs traditionnelles, notamment les règles de base en matière d'éthique, de traitement équitable et de bon fonctionnement des marchés. Et cela commence par mettre fin à la pratique des émetteurs ou des promoteurs de payer pour la tenue de marché.

Pourquoi personne ne peut-il agir en tant que teneur de marché?

Alors, pourquoi un client, un fonds de couverture ou un commerçant généralement avisé ne peut-il pas agir en tant que teneur de marché?

Ceci arrive encore aux règles de l'échange. N'oubliez pas que les bourses veulent avoir des marchés en ordre avec des prix justes. Ils réglementent donc qui peut et ne peut pas agir en tant que teneur de marché. La plupart des bourses américaines ont des règles similaires à la règle 6.8 de la CBOE, intitulée "Interdiction contre les clients fonctionnant comme des mainteneurs de marché", et je pense qu'il est clair que leurs échanges ne permettent pas à quiconque de saisir des cotations à double sens:

Règle 6.8 du CBOE

Interdiction faite aux clients agissant en tant que mainteneurs de marché

(a) Les organisations TPH ne peuvent ni saisir ni permettre la saisie de commandes de clients prioritaires dans le système hybride si (1) les commandes sont des ordres limités pour le ou les comptes du même bénéficiaire effectif et (2) les ordres limités sont: ont été conclues de manière à ce que le ou les propriétaires véritables agissent effectivement en tant que mainteneurs de marché en se présentant comme disposés à acheter et à vendre ces titres de manière régulière ou continue.

b) Pour déterminer si un bénéficiaire effectif exerce effectivement les fonctions d'un teneur de marché, la Bourse prendra en compte, entre autres, l'entrée simultanée ou quasi simultanée d'ordres à cours limité d'achat et de vente du même titre et l'entrée de plusieurs ordres à cours limités à prix différents dans la même sécurité.

Enveloppe image via Shutterstock.